(FED) Procès-verbal de la commission fédérale du marché libre du 28 au 29 juillet 2020


Une réunion conjointe du Federal Open Market Committee et du Board of Governors s'est tenue par vidéoconférence le mardi 28 juillet 2020 à 10 h 00 et s'est poursuivie le mercredi 29 juillet 2020 à 9 h 001.

PRÉSENT:
Jerome H. Powell, président
John C. Williams, vice-président
Michelle W. Bowman
Lael Brainard
Richard H. Clarida
Patrick Harker
Robert S. Kaplan
Neel Kashkari
Loretta J. Mester
Randal K. Quarles

Thomas I. Barkin, Raphael W. Bostic, Mary C. Daly, Charles L. Evans et Michael Strine, membres suppléants du Federal Open Market Committee

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James Bullard, Esther L. George et Eric Rosengren, présidents des banques de réserve fédérale de Saint-Louis, Kansas City et Boston, respectivement

James A. Clouse, secrétaire
Matthew M. Luecke, secrétaire adjoint
Michelle A. Smith, secrétaire adjointe
Mark E. Van Der Weide, avocat général
Michael Held, avocat général adjoint
Stacey Tevlin, économiste
Beth Anne Wilson, économiste

Shaghil Ahmed, 2 ans Michael Dotsey, Beverly Hirtle, Trevor A. Reeve, Ellis W. Tallman, William Wascher et Mark L.J. Wright, économistes associés

Lorie K. Logan, gestionnaire, compte System Open Market

Ann E. Misback, secrétaire, Bureau du secrétaire, Conseil des gouverneurs

Eric Belsky, 3 directeur, Division des consommateurs et des affaires communautaires, Conseil des gouverneurs; Matthew J. Eichner,4 Directeur, Division des opérations de la Banque de réserve et des systèmes de paiement, Conseil des gouverneurs; Michael S. Gibson, directeur, Division de la surveillance et de la réglementation, Conseil des gouverneurs; Andreas Lehnert, directeur, Division de la stabilité financière, Conseil des gouverneurs

Daniel M. Covitz, directeur adjoint, Division de la recherche et des statistiques, Conseil des gouverneurs; Brian M. Doyle, directeur adjoint, Division des finances internationales, Conseil des gouverneurs; Rochelle M. Edge, directrice adjointe, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

Jon Faust, Conseiller spécial principal auprès du président, Division des membres du Conseil, Conseil des gouverneurs

Joshua Gallin, conseiller spécial du président, Division des membres du Conseil, Conseil des gouverneurs

William F. Bassett, Antulio N.Bomfim, Wendy E. Dunn, Ellen E. Meade, Chiara Scotti et Ivan Vidangos, conseillers spéciaux du Conseil, Division des membres du Conseil, Conseil des gouverneurs

Linda Robertson, adjointe au conseil, division des membres du conseil, conseil des gouverneurs

Eric M. Engen et David E. Lebow, directeurs associés principaux, Division de la recherche et des statistiques, Conseil des gouverneurs; Gretchen C. Weinbach, directrice associée principale, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

Edward Nelson et Robert J. Tetlow, conseillers principaux, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

David López-Salido, 3 directeur associé, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs; Paul R. Wood, directeur associé, Division des finances internationales, Conseil des gouverneurs

Eric C. Engstrom et Christopher J. Gust, 3 directeurs adjoints adjoints, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs; Luca Guerrieri, directeur associé adjoint, Division de la stabilité financière, Conseil des gouverneurs; Norman J. Morin, directeur associé adjoint, Division de la recherche et des statistiques, Conseil des gouverneurs; Jeffrey D. Walker, 4 Directeur associé adjoint, Division des opérations de la Banque de réserve et des systèmes de paiement, Conseil des gouverneurs

Brian J. Bonis et Etienne Gagnon, 3 directeurs adjoints, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs; Viktors Stebunovs, 5 ans Directeur adjoint, Division des finances internationales, Conseil des gouverneurs

Brett Berger, 6 ans Conseiller, Division des finances internationales, Conseil des gouverneurs

Penelope A. Beattie, 7 ans Chef de section, Bureau du secrétaire, Conseil des gouverneurs; Dana L. Burnett, chef de section, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

David H. Small, chef de projet, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

Michele Cavallo et Kurt F. Lewis, économistes principaux, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

Marcelo Ochoa, économiste principal, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

Randall A. Williams, directeur principal de l'information, Division des affaires monétaires, Conseil des gouverneurs

James Narron, premier vice-président, Federal Reserve Bank of Philadelphia

David Altig, Kartik B.Athreya, Joseph W. Gruber, Daleep Singh et Christopher J. Waller, vice-présidents exécutifs, Federal Reserve Banks of Atlanta, Richmond, Kansas City, New York et St.Louis, respectivement

Michael Schetzel, 6 vice-président principal, Federal Reserve Bank of New York

Eugene Amromin, Kathryn B.Chen, 6 Matthew Nemeth, 6 Joe Peek et Patricia Zobel, vice-présidents des banques de réserve fédérale de Chicago, New York, New York, Boston et New York, respectivement

Robert Lerman, 6 vice-président adjoint, Federal Reserve Bank of New York

Karel Mertens, conseiller principal en politique économique, Federal Reserve Bank of Dallas

Mark Spiegel, conseiller principal en politique, Federal Reserve Bank of San Francisco

Examen de la stratégie, des outils et des pratiques de communication de la politique monétaire

Les participants ont poursuivi leur discussion sur l’examen en cours de la stratégie de politique monétaire, des outils et des pratiques de communication de la Réserve fédérale. Lors de cette réunion, ils ont discuté des changements potentiels à la déclaration du Comité sur les objectifs à plus long terme et la stratégie de politique monétaire. Les participants ont convenu que, à la lumière des changements fondamentaux de l'économie au cours de la dernière décennie – y compris des taux d'intérêt généralement plus bas et des pressions désinflationnistes persistantes aux États-Unis et à l'étranger – et compte tenu de ce qui avait été appris lors de l'examen du cadre de politique monétaire, Cette déclaration pourrait être utile pour accroître la transparence et la responsabilité de la politique monétaire. Ces améliorations pourraient également faciliter la prise de décisions éclairées par les ménages et les entreprises et, par conséquent, mieux positionner le Comité pour atteindre ses objectifs d'emploi maximum et de stabilité des prix. Les participants ont noté que la Déclaration sur les objectifs à plus long terme et la stratégie de politique monétaire sert de fondement aux actions politiques du Comité et qu’il serait important de finaliser toutes les modifications de la déclaration dans un proche avenir.

Développements sur les marchés financiers et les opérations d'open market

Le responsable du compte SOMA (System Open Market Account) s'est d'abord tourné vers un examen de l'évolution du marché financier américain. Au cours de la période intermédiaire, les conditions financières générales se sont légèrement assouplies. Les indices boursiers généraux étaient à peu près stables alors même que les inquiétudes concernant la résurgence du coronavirus (COVID-19) aux États-Unis augmentaient. Dans le même temps, les rendements des bons du Trésor et d'autres rendements souverains ont diminué et le dollar américain s'est affaibli. Dans l'ensemble, la volatilité est restée modérée par rapport aux périodes récentes.

Bien que l'indice S&P 500 ait peu changé, l'effet de la reprise des flambées était évident dans la performance différenciée entre les secteurs de l'industrie S&P. Les secteurs sensibles aux virus et les entreprises dont les fondamentaux sont plus faibles ont sous-performé au cours de la période, comme ils l'ont fait au cours de l'épisode pandémique plus large. Les cours des actions des compagnies aériennes et des hôtels ont fortement baissé, et les cours des actions des banques – qui ont dû faire face aux pressions sur les bénéfices du fait d'importantes provisions pour pertes sur prêts et à la compression des marges d'intérêt nettes – ont continué de sous-performer. Comme l'a souligné le responsable de SOMA, l'indice S&P 500 a été soutenu par sa part importante d'entreprises technologiques, dont beaucoup ont été relativement résistantes aux mesures de confinement des virus. En revanche, les petites entreprises qui ne sont pas bien représentées dans le S&P 500 peuvent subir des effets plus importants sur leurs activités en raison du virus – une possibilité cohérente avec la sous-performance de l'indice Russell 2000 plus large au cours de la période intermédiaire.

La trajectoire implicite du marché du taux des fonds fédéraux a légèrement baissé au cours de la période intermédiaire. La trajectoire correspondante impliquée par les réponses à l'enquête de l'Open Market Desk auprès des détaillants primaires et à l'enquête auprès des participants au marché a également diminué, car les probabilités placées sur les hausses de taux l'année prochaine et en 2022 ont diminué. Les prix du marché suggéraient que le taux des fonds fédéraux devait d'abord augmenter au-dessus de la fourchette cible actuelle en 2024. Ce calendrier était globalement conforme aux attentes des répondants au sondage concernant le moment de la première augmentation de la fourchette cible, même si la fourchette des réponses au sondage était large. Le responsable du SOMA a noté que les réponses à l'enquête suggéraient que la dispersion des points de vue sur le moment d'une augmentation des taux pourrait être liée à des points de vue divergents sur les conditions économiques qui prévaudraient lorsque le FOMC a relevé pour la première fois la fourchette cible, comme les points de vue des répondants à l'enquête sur ces conditions. ont également été dispersés.

Le directeur de SOMA a indiqué que le fonctionnement du marché dans un certain nombre de segments de marché est resté stable à des niveaux nettement améliorés. Sur les marchés des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) du Trésor et des agences, de nombreux indicateurs de fonctionnement du marché sont revenus aux niveaux d'avant la pandémie et, par conséquent, les achats ont été effectués au rythme minimum prescrit par le Comité. Fait important, les conditions sur les marchés des MBS continuant de se stabiliser, les taux hypothécaires primaires sont tombés à des niveaux historiquement bas au cours de la période inter-réunions.

Les conditions sur les marchés de financement à court terme en dollars ont également été stables, avec des taux au jour le jour proches du taux d'intérêt sur les réserves excédentaires (IOER). Sur les marchés de financement plus larges en dollars, les taux à terme non garantis et les écarts de swap de change ont également été stables. Les accords de mise en pension de la Réserve fédérale (pensions) en cours sont passés de 185 milliards de dollars à zéro au cours de la période intermédiaire. Le moment des opérations au jour le jour étant maintenant passé à l'après-midi, lorsque la plupart des activités de négociation sur le marché des pensions sont terminées et avec des taux de soumission minimum au-dessus du taux IOER, les opérations de pension avaient été effectivement positionnées dans un rôle de backstop pour le moment. À mesure que les swaps de liquidité à terme en dollars américains arrivaient à échéance, les encours sont tombés à environ 120 milliards de dollars, soit moins du tiers du sommet atteint fin mai.

À la lumière de l’amélioration des conditions sur ces marchés, le bilan de la Réserve fédérale a baissé au cours de la période intermédiaire, passant de 7,2 à 7 000 milliards de dollars. La baisse est attribuable aux réductions des opérations de pension et de swaps de liquidité en dollars américains en cours. Ces réductions ont plus que compensé les achats en cours de titres du Trésor et de MBS d'agence.

Le gestionnaire a discuté d'une proposition visant à prolonger les accords temporaires de swap de liquidité en dollars américains ainsi que la facilité de pension temporaire FIMA (autorités monétaires étrangères et internationales) jusqu'en mars de l'année prochaine. Le maintien de ces accords contribuerait à soutenir les améliorations récentes des marchés mondiaux de financement en dollars et à soutenir le bon fonctionnement du marché américain du Trésor. Selon la proposition, à condition que le Comité n'ait pas d'objections, le Président approuverait l'extension des lignes temporaires de swap de liquidité après la réunion. Les extensions des accords de swap et de repo FIMA seraient annoncées à l'issue de cette réunion.

À l'unanimité, le Comité a voté pour approuver une résolution prolongeant jusqu'au 31 mars 2021, l'expiration d'une facilité de pension temporaire pour les autorités monétaires étrangères et internationales (facilité de pension FIMA) .8

Note du secrétaire: Le président a par la suite approuvé le Bureau, conformément aux procédures de l'autorisation pour les opérations en devises, de prolonger l'expiration des lignes temporaires de swap de liquidité en dollars américains jusqu'au 31 mars 2021.

À l’unanimité, le Comité a ratifié les transactions intérieures du Bureau au cours de la période d’intermédiation. Il n’ya pas eu d’opérations d’intervention en devises pour le compte du Système au cours de la période inter-réunions.

Examen de la situation économique par le personnel

L'épidémie de coronavirus et les mesures prises pour contenir sa propagation ont continué à avoir des effets importants sur l'activité économique aux États-Unis et à l'étranger. Les informations disponibles au moment de la réunion des 28 et 29 juillet suggéraient que l'activité économique américaine s'était redressée en mai et juin après de fortes baisses en mars et avril. Cependant, mesuré sur une base trimestrielle, il est apparu que le produit intérieur brut (PIB) réel avait diminué à un rythme historiquement rapide au deuxième trimestre. Les conditions du marché du travail se sont considérablement améliorées en juin, mais les améliorations enregistrées en mai et en juin ont été modestes par rapport à la forte détérioration observée en mars et avril. La hausse des prix à la consommation – mesurée par la variation en pourcentage sur 12 mois de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) jusqu'en mai – est restée bien inférieure aux taux qui prévalaient au début de l'année.

L'emploi salarié non agricole total a fortement augmenté en juin, comme en mai, mais les gains au cours de ces deux mois n'ont compensé qu'environ un tiers des emplois perdus en mars et avril. Le taux de chômage a encore baissé pour s'établir à 11,1%, mais il est resté bien au-dessus de son niveau du début de l'année. Les taux de chômage des Afro-Américains, des Asiatiques et des Hispaniques ont diminué, dans l'ensemble, au cours des deux derniers mois, mais sont restés bien au-dessus de la moyenne nationale. Le taux d'activité et le ratio emploi-population ont encore augmenté en juin. Les demandes initiales de prestations d'assurance-chômage ont continué de diminuer, en net, jusqu'à la mi-juillet, mais le rythme des baisses s'est ralenti au cours des dernières semaines. En outre, des estimations hebdomadaires des états de paie du secteur privé élaborées par le personnel de la Commission à l'aide des données fournies par le processeur de paie ADP, ainsi que d'autres mesures à haute fréquence – comme l'emploi dans les petites entreprises et les affichages d'emplois – suggéraient que les gains d'emploi avaient ralenti depuis mi-juin, mais étaient probablement encore solides.

L'inflation totale des prix de l'ECP a été de 0,5% au cours des 12 mois se terminant en mai, reflétant à la fois la faiblesse de la demande globale et une baisse considérable des prix de l'énergie à la consommation. L'inflation des prix de base du PCE, qui exclut les variations des prix des produits alimentaires et de l'énergie à la consommation, était de 1,0% au cours de la même période de 12 mois. En revanche, la mesure moyenne réduite de l'inflation des prix PCE sur 12 mois établie par la Federal Reserve Bank of Dallas était de 2,0% en mai. L'indice des prix à la consommation (IPC) a augmenté de 0,6% au cours des 12 mois se terminant en juin, tandis que l'inflation de base de l'IPC était de 1,2% au cours de la même période. Sur une base mensuelle, les données disponibles indiquaient que les prix à la consommation – mesurés par l'indice des prix PCE en mai et l'IPC en juin – avaient augmenté après avoir chuté en mars et avril; ce rebond était évident dans de nombreuses catégories de prix qui ont été les plus touchées par les mesures de distanciation sociale. Les lectures récentes des mesures basées sur des enquêtes des anticipations d'inflation à long terme ont peu changé dans l'ensemble. La mesure des enquêtes auprès des consommateurs de l'Université du Michigan pour les 5 à 10 prochaines années est restée inchangée, en ligne, de mai à début juillet; la mesure à trois ans de l’enquête sur les attentes des consommateurs de la Federal Reserve Bank of New York a légèrement diminué en juin, mais est restée dans sa fourchette récente.

Le PCE réel a rebondi vigoureusement en mai, avec une croissance particulièrement forte des dépenses de biens de consommation mais des gains plus modérés des dépenses de services aux consommateurs. En juin, les composantes des ventes au détail utilisées par le Bureau of Economic Analysis pour estimer le PCE, ainsi que les ventes de véhicules automobiles légers, ont encore augmenté. Dans l'ensemble, cependant, les dépenses de consommation réelles sont restées bien inférieures aux niveaux qui prévalaient en début d'année. De plus, les indicateurs récents à haute fréquence des dépenses consacrées à de nombreux services aux consommateurs – comme les restaurants, l'hébergement à l'hôtel et les voyages en avion – sont restés très faibles. Le revenu personnel disponible réel a reculé en mai, reflétant principalement la diminution de la poussée substantielle fournie par les paiements de relance fédéraux en avril. Cependant, les revenus salariaux et salariaux ont fortement augmenté en mai, bien qu'à un niveau toujours inférieur à leur valeur de février, et les prestations d'assurance-chômage sont restées substantielles, laissant le taux d'épargne personnelle assez élevé. Les mesures de confiance des consommateurs tirées de l'enquête du Michigan et de l'enquête du Conference Board se sont améliorées notablement en juin, mais ont quelque peu reculé en juillet.

L'activité du secteur de l'habitation a fortement rebondi ces derniers mois, probablement stimulée en partie par les effets des taux d'intérêt bas. Les mises en chantier et la délivrance de permis de construire pour les maisons unifamiliales, ainsi que les mises en chantier de logements multifamiliaux, ont considérablement augmenté en mai et juin; cependant, ces mesures de construction étaient encore inférieures à leurs niveaux d'avant la pandémie. Les ventes de maisons existantes ont augmenté considérablement au cours de ces deux mois, et les ventes de maisons neuves ont également augmenté sur le net.

Les indicateurs de l'investissement fixe des entreprises suggéraient que l'investissement n'avait généralement pas commencé à se redresser, mais que le rythme des baisses s'était atténué, dans l'ensemble, ces derniers mois. Les nouvelles commandes nominales et les expéditions de biens d'équipement non défensifs à l'exclusion des aéronefs ont augmenté en mai et juin, mais ils sont restés en deçà de leurs niveaux du début de l'année, tandis que certaines mesures du climat des affaires se sont améliorées. Les dépenses nominales des entreprises en structures non résidentielles en dehors du secteur du forage et de l'exploitation minière ont encore diminué en mai, et le nombre de plates-formes de pétrole brut et de gaz naturel en service – un indicateur des dépenses des entreprises en structures dans le secteur du forage et de l'exploitation minière – a continué de diminuer jusqu'à la fin Juillet.

La production industrielle a connu une forte expansion en mai et juin, de nombreuses usines ayant rouvert ou accéléré la production. La poussée de la production manufacturière a été menée par des gains appréciables de la production de véhicules automobiles et de pièces connexes à la suite des arrêts prolongés des constructeurs automobiles de la mi-mars à avril. En revanche, la production du secteur minier – qui comprend l'extraction de pétrole brut – a encore diminué, reflétant les effets des prix du pétrole brut encore bas.

Les achats publics réels totaux semblent avoir augmenté modérément, dans l'ensemble, au deuxième trimestre. Les dépenses fédérales de défense ont continué d'augmenter jusqu'en juin et les achats non liés à la défense ont probablement été stimulés au deuxième trimestre par les mesures de politique budgétaire prises en réponse au coronavirus. En revanche, les achats des États et des collectivités locales semblaient avoir baissé de façon marquée, la masse salariale de ces gouvernements ayant encore diminué en juin et les dépenses nominales de construction des États et des collectivités locales ayant diminué, en net, en avril et mai.

Le déficit commercial international nominal des États-Unis s'est creusé en mai par rapport à avril, les exportations ayant diminué davantage que les importations. La baisse des exportations a été généralisée dans toutes les catégories de biens, tandis que la baisse des importations de produits automobiles a plus que compensé la hausse des importations de biens de consommation et de fournitures industrielles. À la suite de la chute historique d’avril, les exportations et les importations de services ont encore baissé un peu en mai, en raison de la suspension continue de la plupart des voyages internationaux. Les données préliminaires pour juin ont montré une certaine reprise des exportations et importations de biens nominaux. Dans l'ensemble, les données disponibles suggèrent que les exportations nettes ont fortement freiné le taux de variation du PIB réel au deuxième trimestre.

Les données reçues suggèrent que l'activité économique étrangère a plongé au deuxième trimestre en raison de la pandémie de coronavirus et des mesures prises pour la contenir. Certains signes indiquent également que de nombreuses économies étrangères ont commencé à se redresser au cours des derniers mois, les restrictions étant progressivement assouplies. En Chine, où l'activité économique s'était effondrée au premier trimestre et où les restrictions avaient été levées plus tôt qu'ailleurs, la publication préliminaire du PIB a montré que l'économie a fortement rebondi au deuxième trimestre. Dans la zone euro et dans d'autres économies étrangères avancées, les données récentes sur la production industrielle et, dans une moindre mesure, les dépenses de consommation ont montré une reprise partielle en mai et juin. Cependant, l'incertitude persistante sur l'évolution du virus a été soulignée par le fait que certaines économies de marché émergentes luttaient pour contrôler la pandémie, tandis que d'autres pays qui contenaient auparavant le virus connaissaient des poussées de nouvelles infections. Les taux d'inflation ont continué de baisser dans la plupart des économies étrangères jusqu'en juin en raison de la faiblesse des prix de l'énergie et de la faible demande, et les mesures des anticipations d'inflation sont restées modérées.

Examen de la situation financière par le personnel

Au milieu de fluctuations importantes, les variations des prix des actifs au cours de la période intermédiaire ont été mitigées sur le net. Le sentiment des marchés financiers a été stimulé par des données économiques meilleures que prévu pour les États-Unis, la Chine et l'Europe. Cependant, la remontée du sentiment semble avoir été compensée par des inquiétudes concernant la propagation intérieure du coronavirus et ses effets incertains sur le cours futur de l'économie. Dans l'ensemble, les indices généraux des prix des actions sont restés à peu près inchangés, les rendements des bons du Trésor ont baissé et la courbe des taux s'est aplatie, les écarts des obligations des entreprises et des municipalités se sont rétrécis et le dollar s'est quelque peu affaibli. Les conditions de liquidité ont continué à se normaliser mais n'ont pas retrouvé leurs niveaux d'avant la pandémie sur plusieurs marchés.

Sur la période intermédiaire, les rendements des titres du Trésor nominaux ont baissé et la courbe des taux s'est aplatie sur le net. Les rendements ont quelque peu baissé au début de la période intermédiaire à la suite des communications plus accommodantes que prévu du FOMC de juin. La nouvelle baisse des rendements qui s'est produite au cours des semaines suivantes reflétait probablement des inquiétudes concernant la flambée des cas confirmés de coronavirus dans de nombreuses régions des États-Unis. Les mesures de compensation de l'inflation basées sur les titres du Trésor protégés contre l'inflation venant à échéance au cours des prochaines années ont continué de rebondir après leur forte baisse à la mi-mars. Le rebond aurait été principalement motivé par l’interprétation par les investisseurs des données économiques récentes, qui suggéraient que le risque de déflation s’était quelque peu atténué, ainsi que par une certaine amélioration de la liquidité du marché. Malgré la hausse, les mesures de compensation de l'inflation sur 5 et 10 ans sont restées inférieures à leurs niveaux d'avant la pandémie. La trajectoire prévue du taux des fonds fédéraux sur la base d'une lecture directe des cours des swaps sur indices au jour le jour a légèrement diminué et est restée proche de la limite inférieure effective au moins jusqu'à la première moitié de 2024. Les taux à terme implicites du marché pour 2021 et 2022 sont restés légèrement négatifs ; cependant, les commentaires du marché suggéraient que les investisseurs ne s'attendaient généralement pas à ce que le FOMC abaisse la fourchette cible des fonds fédéraux en dessous de zéro.

Les indices boursiers généraux ont fluctué considérablement, en grande partie en réaction aux nouvelles concernant la pandémie et l'activité économique, et ont terminé la période inter-réunions à peu près inchangés. Les valeurs technologiques ont continué de surperformer le marché dans son ensemble, tandis que les cours des actions des secteurs bancaire et énergétique ont considérablement baissé au cours de la période. La volatilité implicite des options sur un mois de l'indice S&P 500 – le VIX – a nettement augmenté plus tôt dans la période, mais a ensuite diminué et a terminé la période en baisse. La volatilité des marchés boursiers est restée élevée par rapport à sa fourchette normale au cours des dernières années. Les écarts entre les rendements des obligations de sociétés de catégorie investissement et spéculative par rapport aux rendements des bons du Trésor à échéance comparable se sont quelque peu rétrécis et ont retrouvé l'essentiel de leur flambée liée à la pandémie.

Les conditions sur les marchés de financement à court terme étaient généralement stables au cours de la période intermédiaire. Les écarts pour les certificats de dépôt négociables et la plupart des types de papier commercial ont peu changé, en net, et les écarts et les volumes d'émission pour les deux types d'instruments ont atteint des niveaux d'avant la pandémie. Compte tenu des conditions de marché stables, les facilités de liquidité d'urgence ont été peu actives. Depuis la réunion du FOMC de juin, les actifs sous gestion des fonds monétaires de premier ordre (MMF) ont peu changé, tandis que les fonds monétaires gouvernementaux ont connu des sorties modérées. Dans un contexte d'émissions massives de titres par le Trésor, les fonds monétaires d'État ont continué d'augmenter leurs avoirs en titres du Trésor tout en réduisant leurs avoirs en pension.

Le taux effectif des fonds fédéraux (EFFR) et le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) ont augmenté, en moyenne, de 4 points de base et 5 points de base, respectivement, par rapport à la période intermédiaire précédente. L'EFFR a fluctué entre 8 et 10 points de base, et le SOFR a fluctué entre 7 et 13 points de base, tout au long de la période intermédiaire. La baisse du total des opérations de pension en cours de la Réserve fédérale, qui est passée de 185 milliards de dollars à zéro, a largement reflété une augmentation des taux de soumission minimaux pour les opérations de pension à un jour et à terme de la Réserve fédérale. Au cours de la période intermédiaire, la Réserve fédérale a maintenu les achats de titres du Trésor et de MBS d'agence au rythme qui prévalait à la fin de la période intermédiaire précédente.

Le sentiment de risque à l'étranger a fluctué au cours de la période intermédiaire, les acteurs du marché ayant mis en balance l'augmentation des cas de coronavirus dans un certain nombre de pays par rapport à l'amélioration des publications de données économiques et au soutien continu de la politique budgétaire et monétaire. Les prix des actions étrangères ont généralement baissé sur le net. Une résurgence des tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine a pesé sur le sentiment des investisseurs à la fin de la période et a provoqué un retracement partiel des gains antérieurs de l'indice composite de Shanghai. Les rendements souverains à long terme dans la plupart des économies étrangères avancées (AFE) ont terminé la période légèrement plus bas. Les écarts de rendement des obligations italiennes à long terme par rapport à leurs homologues allemands se sont encore rétrécis, atteignant le niveau le plus bas depuis mars après l'accord sur le Fonds de relance de l'Union européenne (UE).

L’indice du dollar au sens large du personnel a légèrement baissé, en net, avec une dépréciation modérée par rapport aux devises AFE. L'accord sur le fonds de relance de l'UE a soutenu l'euro, qui s'est apprécié d'environ 3% par rapport au dollar au cours de la période inter-réunion. En revanche, le real brésilien s'est déprécié d'environ 5% par rapport au dollar, dans un contexte de baisse continue des taux directeurs de la Banque centrale du Brésil, de l'escalade des cas de coronavirus et des troubles politiques au Brésil.

Les conditions de financement sur les marchés des capitaux pour les entreprises non financières se sont encore quelque peu assouplies au cours de la période intermédiaire, les rendements des obligations de sociétés demeurant proches des creux historiques. Les émissions d'obligations de sociétés de bonne qualité ont été solides en juin et les émissions de qualité spéculative sont restées solides. Les émissions brutes de prêts institutionnels à effet de levier ont repris en juin par rapport aux niveaux faibles des mois précédents. Les émissions brutes d'actions ont atteint un niveau record en juin, alors que le volume d'offres d'actions chevronnées a atteint un nouveau record, tandis que les offres publiques initiales ont rebondi par rapport à leurs niveaux très bas des trois mois précédents.

Dans l'enquête d'opinion des responsables des prêts sur les pratiques de prêt bancaire (SLOOS) de juillet, les banques ont signalé un resserrement notable des normes de prêt sur les prêts commerciaux et industriels (C&I) aux entreprises de toutes tailles au deuxième trimestre. Les normes se situaient à l'extrémité la plus étroite de leur fourchette depuis 2005, un changement marqué par rapport à il y a un an. Les prêts C&I inscrits au bilan des banques se sont considérablement contractés en juin, reflétant les remboursements des prélèvements records sur les lignes de crédit constatés les mois précédents, ainsi que les faibles initiations.

La qualité du crédit des sociétés non financières s'est encore détériorée au cours de la période intermédiaire, avec un volume important de dette spéculative déclassée en juin. Les défauts de mai ont atteint leur volume mensuel le plus élevé depuis 2009, et les défauts de juin étaient également élevés. Les indicateurs du marché des anticipations de défaut futures se sont également quelque peu détériorés. Les conditions de financement du marché municipal sont restées accommodantes, même si la qualité du crédit de la dette municipale a continué de montrer des signes de faiblesse.

Les conditions de financement des petites entreprises sont restées serrées. Les banques ont indiqué dans le SLOOS de juillet que le niveau des normes pour les petites entreprises se situait à l'extrémité la plus serrée de la fourchette depuis 2005. Dans le même temps, les besoins de crédit des petites entreprises sont restés élevés, car de nombreuses entreprises risquaient de fermer à nouveau en réponse à l'augmentation des cas de coronavirus. Le rendement des prêts aux petites entreprises s'est considérablement détérioré; les impayés à court terme étaient comparables aux niveaux observés au début de 2008. Dans un contexte de resserrement des normes de prêt et de forte demande de crédit, les avances via le mécanisme de prêt du programme de protection des chèques de paie ont continué de croître au cours de la période intermédiaire. Début juillet, le programme de prêt de la rue Main est devenu pleinement opérationnel.

Les conditions de financement de l'immobilier commercial (CRE), en particulier celles des marchés de capitaux, se sont encore améliorées au cours de la période intermédiaire. Les écarts sur les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) non-agences ont continué de baisser en juin, tandis que les émissions de CMBS non-agences ont continué de montrer des signes de reprise modérée en mai et juin. Les spreads sur les CMBS des agences sont restés à des niveaux pré-pandémiques, et les émissions de CMBS des agences ont été fortes. En revanche, les normes de prêt bancaire pour les prêts CRE se sont encore resserrées, selon le SLOOS de juillet, et la croissance des crédits CRE dans les banques a ralenti. La qualité du crédit des prêts CRE existants a continué de se dégrader avec l'apparition de nouveaux signes de difficultés de remboursement, notamment dans les secteurs de l'hébergement et du commerce de détail.

Les conditions de financement sur le marché hypothécaire résidentiel sont généralement restées inchangées au cours de la période intermédiaire. L'écart entre le taux hypothécaire primaire et les rendements MBS est resté important, reflétant les contraintes de capacité chez les initiateurs de prêts, l'augmentation des coûts de montage et la diminution de la valeur des droits de gestion. Le crédit a continué de circuler vers les emprunteurs ayant des cotes de crédit plus élevées et recherchant des prêts hypothécaires répondant aux critères de prêt conformes aux normes, et les faibles taux d'intérêt hypothécaires ont soutenu une activité de refinancement élevée. Les conditions de financement sont toutefois restées serrées pour les emprunteurs dont la cote de crédit est relativement faible et pour ceux qui recherchent des prêts hypothécaires non conformes. Le SLOOS de juillet et d'autres enquêtes sur les conditions du marché hypothécaire suggèrent que les prêteurs bancaires et non bancaires ont resserré les normes au deuxième trimestre. La qualité du crédit des prêts hypothécaires ne semble pas se détériorer davantage au cours de la période.

Les conditions de financement du crédit à la consommation se sont encore un peu resserrées au cours de la période intermédiaire. Sur le marché des cartes de crédit, les normes de prêt des banques commerciales se sont encore resserrées selon le SLOOS de juillet. En revanche, les conditions du marché des prêts automobiles semblent avoir peu changé, dans l'ensemble, celles des emprunteurs subprime restant tendues. Les conditions sur les marchés des titres adossés à des actifs de consommation (ABS) sont restées stables au cours de la période intermédiaire. Les écarts de rendement pour certains ABS de cartes de crédit et de prêts automobiles hautement cotés se sont stabilisés à des niveaux pré-pandémiques, tandis que les émissions d'ABS de prêts étudiants et automobiles ont repris un rythme pré-pandémique. La qualité du crédit à la consommation est restée stable, en partie grâce aux programmes d'abstention.

Le personnel a fait le point sur son évaluation de la stabilité du système financier et, dans l'ensemble, a qualifié les vulnérabilités financières du système financier américain de notables, tout en notant un niveau d'incertitude inhabituellement élevé associé à cette évaluation. Le personnel a estimé que les pressions sur l'évaluation des actifs étaient notables. En particulier, les écarts des obligations de sociétés à haut rendement et de qualité supérieure se situaient dans les normes historiques et les prix de l'immobilier commercial continuaient d'augmenter malgré la hausse des taux de vacance. Le personnel a estimé que les vulnérabilités dues à l'endettement non financier étaient passées de modérées à notables, reflétant la baisse des revenus des ménages et des bénéfices des entreprises; such declines implied less resilient borrowers. The expected sharp decline in second-quarter real GDP would likely result in a rise in the ratio of household debt to nominal GDP. The ratio of business debt to nominal GDP rose in the first quarter from levels that were already historically high—amid declining profits and deteriorating credit quality—although low interest rates had helped ease firms’ debt servicing burdens. The staff assessed vulnerabilities arising from financial leverage to have increased from low to moderate, citing uncertainty about losses connected to business loans for banks and a higher weight on vulnerabilities connected to leverage at nonbank financial institutions. Vulnerabilities associated with maturity and liquidity transformation were characterized as moderate, and the staff noted that Federal Reserve facilities reduced these vulnerabilities at nonbanks.

Staff Economic Outlook

In the U.S. economic projection prepared by the staff for the July FOMC meeting, the estimated level of real GDP in the second quarter was marked up compared with the June meeting forecast, reflecting the better-than-expected data through June. Nevertheless, economic activity still appeared to have declined at a historically rapid rate in the second quarter. The projected rate of recovery in real GDP, and the pace of declines in the unemployment rate, over the second half of this year were expected to be somewhat less robust than in the previous forecast. Although the staff assumed that additional fiscal stimulus measures would be enacted beyond those anticipated in the June forecast, the positive effect on the economic outlook was outweighed somewhat by the staff’s assessment of the likely effects of several other factors. Those factors included the increasing spread of the coronavirus in the United States since mid-June; the reactions of many states and localities in slowing or scaling back the reopening of their economies, especially for businesses, such as restaurants and bars, providing services that entail personal interactions; and some high-frequency indicators that pointed to a deceleration in economic activity. Substantial fiscal policy measures—both enacted and anticipated—along with appreciable support from monetary policy and the Federal Reserve’s liquidity and lending facilities were expected to continue bolstering the economic recovery, although a complete recovery was not expected by year-end. Inflation was projected to remain subdued this year, reflecting the substantial amount of slack in resource utilization and the sizable declines in consumer energy prices earlier this year. The staff’s baseline assumptions were that the current restrictions on social interactions and business operations, along with voluntary social distancing by individuals, would ease gradually through next year. As a result, the rate of real GDP growth was projected to exceed potential output growth, the unemployment rate was expected to decline considerably, and inflation was forecast to pick back up over 2021 and 2022.

The staff continued to observe that the uncertainty related to the economic effects of the pandemic was extremely elevated and that the unusual nature of the pandemic-related shock made assessments about how the economy might evolve in the future more challenging than usual. In light of the significant uncertainty and downside risks associated with the course of the pandemic and how long it would take the economy to recover, the staff still judged that a more pessimistic projection was no less plausible than the baseline forecast. In this alternative scenario, an acceleration of the coronavirus outbreak, with another round of strict limitations on social interactions and business operations, was assumed to begin later this year, leading to a decrease in real GDP, a jump in the unemployment rate, and renewed downward pressure on inflation next year. Compared with the baseline, the disruption to economic activity was more severe and protracted in this scenario, with real GDP and inflation lower and the unemployment rate higher by the end of the medium-term projection.

Participants’ Views on Current Conditions and the Economic Outlook

Participants noted that the coronavirus pandemic was causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world. Following sharp declines, economic activity and employment had picked up somewhat in recent months but remained well below levels at the beginning of the year. Weaker demand and significantly lower oil prices were holding down consumer price inflation. Overall financial conditions had improved in recent months, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses. Participants agreed that the path of the economy would depend on the course of the virus, which was seen as highly uncertain.

Participants noted that the rebound in consumer spending from its trough in April had been particularly strong. Resumption in economic activity, as well as payments to households under the Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act, had supported household income and consumer expenditures. Participants observed that with this rebound, household spending likely had recovered about half of its previous decline. Consumers’ purchases of goods—including motor vehicles, other durables, and especially goods sold online—had bounced back much more than their purchases of services, such as air travel, hotel accommodations, and restaurant meals, which were disrupted significantly by social distancing and other effects of the virus. With regard to the behavior of household spending in recent weeks, participants pointed to information from District contacts and high-frequency indicators (such as credit and debit card transactions and mobility indicators based on cellphone location tracking) as suggesting that increases in some consumer expenditures had likely slowed in reaction to the further spread of the virus. Participants noted that households’ spending on discretionary services—such as leisure, travel, and hospitality—would likely be subdued for some time and thus would be a factor restraining the pace of recovery.

In contrast to the sizable rebound in consumer spending, participants saw less improvement in the business sector in recent months, and they noted that their District business contacts continued to report extraordinarily high levels of uncertainty and risks. Several participants relayed examples of some operational difficulties their business contacts were reportedly facing in the current environment. These difficulties included managing disruptions in supply chains, challenges associated with closure and reopening, and elevated employee absenteeism in some cases. Furthermore, some participants noted that small businesses were under significant strain. Also, further near-term fiscal support was uncertain. Participants noted that, in light of conditions in the business sector, business investment spending continued to be subdued. Participants generally agreed that actions of consumers and businesses in taking steps to slow the spread of the virus, along with developments in public health, would be critical in ensuring a durable reopening of businesses. In addition, monetary policy and particularly fiscal policy would also play important roles in supporting business activity.

Several participants also commented on ongoing challenges facing the energy or farm sector despite recent improvements. In the energy sector, these challenges included still-low oil demand, excess inventories, and low oil prices, while in the farm sector they included low prices of some farm commodities, pandemic-related disruptions in some food processing plants, and a significant decline in demand for ethanol.

Regarding the labor market, many participants commented that the pace of employment gains, which was quite strong in May and June, had likely slowed. The increasing number of virus cases in many parts of the country had led to delays in some business reopenings and to some reclosures as well. The pace of declines in initial unemployment insurance claims had slowed in recent weeks, and claims remained at an elevated level. In addition, participants emphasized that the labor market was a long way from a full recovery even after the positive May and June employment reports; these reports indicated that, through June, only about one-third of the roughly 22 million loss in jobs that occurred over March and April had been offset by subsequent gains. Participants generally agreed that prospects for further substantial improvement in the labor market would depend on a broad and sustained reopening of businesses. In turn, such a reopening would depend in large part on the efficacy of health measures taken to limit the spread of the virus.

Participants also discussed the nature of the current situation in the labor market. They noted that the downturn in employment was concentrated among lower-wage and service-sector workers, many of whom were employed in industries most adversely affected by social-distancing measures. And with lower-wage and service-sector jobs disproportionately held by African Americans, Hispanics, and women, these portions of the population were bearing a disproportionate share of the economic hardship caused by the pandemic. Participants noted that the fiscal support initiated in the spring through the CARES Act had been very important in granting some financial relief to millions of families. A number of participants observed that, with some provisions of the CARES Act set to expire shortly against the backdrop of a still-weak labor market, additional fiscal aid would likely be important for supporting vulnerable families, and thus the economy more broadly, in the period ahead.

In their comments about inflation, participants generally judged that the negative effect of the pandemic on aggregate demand was more than offsetting upward pressures on some prices stemming from supply constraints or from higher demand for certain products, so that the overall effect of the pandemic on prices was seen as disinflationary. Recent low monthly readings of PCE prices suggested that the 12-month change measure of PCE price inflation would likely continue to run well below the Committee’s 2 percent objective for some time. Against this backdrop, a few participants noted a risk that longer-term inflation expectations might move below levels consistent with the Committee’s symmetric 2 percent objective. Participants also noted that a highly accommodative stance of monetary policy would likely be needed for some time to support aggregate demand and achieve 2 percent inflation over the longer run.

Participants observed that many measures of financial market functioning were indicating that improvements achieved since the extreme turbulence in March had been sustained. Actions by the Federal Reserve, including emergency lending facilities established with approval of (and, in many cases, financial support from) the Treasury, had helped ease the strains in some financial markets seen earlier in the year and were supporting the flow of credit to households, businesses, and communities. Participants observed that the volume of borrowing in recent months at many of the Federal Reserve’s liquidity facilities had stayed low, reflecting improved availability of funding from market sources. And participants agreed that the Federal Reserve’s ongoing provision of backstop credit in various forms continued to be important to sustain the market improvements already achieved.

Participants observed that uncertainty surrounding the economic outlook remained very elevated, with the path of the economy highly dependent on the course of the virus and the public sector’s response to it. Several risks to the outlook were noted, including the possibility that additional waves of virus outbreaks could result in extended economic disruptions and a protracted period of reduced economic activity. In such scenarios, banks and other lenders could tighten conditions in credit markets appreciably and restrain the availability of credit to households and businesses. Other risks cited included the possibility that fiscal support for households, businesses, and state and local governments might not provide sufficient relief of financial strains in these sectors and that some foreign economies could come under greater pressure than anticipated as a result of the spread of the pandemic abroad. Several participants noted potential longer-run effects of the pandemic associated with possible restructuring in some sectors of the economy that could slow the growth of the economy’s productive capacity for some time.

A number of participants commented on various potential risks to financial stability. Banks and other financial institutions could come under significant stress, particularly if one of the more adverse scenarios regarding the spread of the virus and its effects on economic activity was realized. Nonfinancial corporations had carried high levels of indebtedness into the pandemic, increasing their risk of insolvency. There were also concerns that the anticipated increase in Treasury debt over the next few years could have implications for market functioning. There was general agreement that these institutions, activities, and markets should be monitored closely, and a few participants noted that improved data would be helpful for doing so. Several participants observed that the Federal Reserve had recently taken steps to help ensure that banks remain resilient through the pandemic, including by conducting additional sensitivity analysis in conjunction with the most recent bank stress tests and imposing temporary restrictions on shareholder payouts to preserve banks’ capital. A couple of participants noted that they believed that restrictions on shareholder payouts should be extended, while another judged that such a step would be premature.

In their consideration of monetary policy at this meeting, participants reaffirmed their commitment to using the Federal Reserve’s full range of tools to support the U.S. economy during this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals. They noted that the path of the economy would depend significantly on the course of the virus and that the ongoing public health crisis would weigh heavily on economic activity, employment, and inflation in the near term and posed considerable risks to the economic outlook over the medium term. In light of this assessment, all participants considered it appropriate to maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent. Furthermore, participants continued to judge that it would be appropriate to maintain this target range until they were confident that the economy had weathered recent events and was on track to achieve the Committee’s maximum employment and price stability goals.

Participants also judged that, in order to continue to support the flow of credit to households and businesses, it would be appropriate over coming months for the Federal Reserve to increase its holdings of Treasury securities and agency residential mortgage-backed securities (RMBS) and CMBS at least at the current pace. These actions would be helpful in sustaining smooth market functioning, thereby fostering the effective transmission of monetary policy to broader financial conditions. In addition, participants noted that it was appropriate that the Desk would continue to offer large-scale overnight and term repo operations. Participants observed that it would be important to continue to monitor developments closely and that the Committee would be prepared to adjust its plans as appropriate.

Participants discussed the current stance of monetary policy and the circumstances under which they might increase monetary policy accommodation or clarify their intentions regarding policy. Participants generally judged that the Committee’s policy actions over the past several months had provided substantial accommodation; several of them observed that the Committee’s asset purchases, which were designed to support financial market functioning and the smooth flow of credit, were likely also providing a degree of policy accommodation. Noting the increase in uncertainty about the economic outlook over the intermeeting period, several participants suggested that additional accommodation could be required to promote economic recovery and return inflation to the Committee’s 2 percent objective. Some participants observed that, due to the nature of the shock that the U.S. economy was experiencing, strong fiscal policy support would be necessary to encourage expeditious improvements in labor market conditions.

With regard to the outlook for monetary policy beyond this meeting, a number of participants noted that providing greater clarity regarding the likely path of the target range for the federal funds rate would be appropriate at some point. Concerning the possible form that revised policy communications might take, these participants commented on outcome-based forward guidance—under which the Committee would undertake to maintain the current target range for the federal funds rate at least until one or more specified economic outcomes was achieved—and also touched on calendar-based forward guidance—under which the current target range would be maintained at least until a particular calendar date. In the context of outcome-based forward guidance, various participants mentioned using thresholds calibrated to inflation outcomes, unemployment rate outcomes, or combinations of the two, as well as combinations with calendar-based guidance. In addition, many participants commented that it might become appropriate to frame communications regarding the Committee’s ongoing asset purchases more in terms of their role in fostering accommodative financial conditions and supporting economic recovery. More broadly, in discussing the policy outlook, a number of participants observed that completing a revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy would be very helpful in providing an overarching framework that would help guide the Committee’s future policy actions and communications.

A majority of participants commented on yield caps and targets—approaches that cap or target interest rates along the yield curve—as a monetary policy tool. Of those participants who discussed this option, most judged that yield caps and targets would likely provide only modest benefits in the current environment, as the Committee’s forward guidance regarding the path of the federal funds rate already appeared highly credible and longer-term interest rates were already low. Many of these participants also pointed to potential costs associated with yield caps and targets. Among these costs, participants noted the possibility of an excessively rapid expansion of the balance sheet and difficulties in the design and communication of the conditions under which such a policy would be terminated, especially in conjunction with forward guidance regarding the policy rate. In light of these concerns, many participants judged that yield caps and targets were not warranted in the current environment but should remain an option that the Committee could reassess in the future if circumstances changed markedly. A couple of participants remarked on the value of yield caps and targets as a means of reinforcing forward guidance on asset purchases, thereby providing insurance against adverse movements in market expectations regarding the path of monetary policy, and as a tool that could help limit the amount of asset purchases that the Committee would need to make in pursuing its dual-mandate goals.

Committee Policy Action

In their discussion of monetary policy for this meeting, members agreed that the coronavirus outbreak was causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world. Following sharp declines, economic activity and employment had picked up somewhat in recent months but remained well below their levels at the beginning of the year. Consumer price inflation was being held down by weaker demand and significantly lower oil prices. Overall financial conditions had improved, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households, businesses, and communities. Members agreed that the Federal Reserve was committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.

Members stated that the path of the economy would depend significantly on the course of the virus. In addition, members agreed that the ongoing public health crisis would weigh heavily on economic activity, employment, and inflation in the near term and was posing considerable risks to the economic outlook over the medium term. In light of these developments, members decided to maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent. Members stated that they expected to maintain this target range until they were confident that the economy had weathered recent events and was on track to achieve the Committee’s maximum employment and price stability goals.

Members agreed that they would continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook—including information related to public health—as well as global developments and muted inflation pressures, and that they would use the Committee’s tools and act as appropriate to support the economy. In determining the timing and size of future adjustments to the stance of monetary policy, members noted that they would assess realized and expected economic conditions relative to the Committee’s maximum-employment objective and its symmetric 2 percent inflation objective. This assessment would take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.

To support the flow of credit to households and businesses, members agreed that over coming months it would be appropriate for the Federal Reserve to increase its holdings of Treasury securities and agency RMBS and CMBS at least at the current pace to sustain smooth market functioning, thereby fostering effective transmission of monetary policy to broader financial conditions. In addition, members agreed that the Desk would continue to offer large-scale overnight and term repo operations. Members noted that they would closely monitor developments and be prepared to adjust their plans as appropriate.

At the conclusion of the discussion, the Committee voted to authorize and direct the Federal Reserve Bank of New York, until instructed otherwise, to execute transactions in the SOMA in accordance with the following domestic policy directive, for release at 2:00 p.m.:

“Effective July 30, 2020, the Federal Open Market Committee directs the Desk to:

  • Undertake open market operations as necessary to maintain the federal funds rate in a target range of 0 to 1/4 percent.
  • Increase the System Open Market Account holdings of Treasury securities, agency mortgage-backed securities (MBS), and agency commercial mortgage-backed securities (CMBS) at least at the current pace to sustain smooth functioning of markets for these securities, thereby fostering effective transmission of monetary policy to broader financial conditions.
  • Conduct term and overnight repurchase agreement operations to support effective policy implementation and the smooth functioning of short-term U.S. dollar funding markets.
  • Conduct overnight reverse repurchase agreement operations at an offering rate of 0.00 percent and with a per-counterparty limit of $30 billion per day; the per-counterparty limit can be temporarily increased at the discretion of the Chair.
  • Roll over at auction all principal payments from the Federal Reserve’s holdings of Treasury securities and reinvest all principal payments from the Federal Reserve’s holdings of agency debt and agency MBS in agency MBS and all principal payments from holdings of agency CMBS in agency CMBS.
  • Allow modest deviations from stated amounts for purchases and reinvestments, if needed for operational reasons.
  • Engage in dollar roll and coupon swap transactions as necessary to facilitate settlement of the Federal Reserve’s agency MBS transactions.”

The vote also encompassed approval of the statement below for release at 2:00 p.m.:

“The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.

The coronavirus outbreak is causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world. Following sharp declines, economic activity and employment have picked up somewhat in recent months but remain well below their levels at the beginning of the year. Weaker demand and significantly lower oil prices are holding down consumer price inflation. Overall financial conditions have improved in recent months, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses.

The path of the economy will depend significantly on the course of the virus. The ongoing public health crisis will weigh heavily on economic activity, employment, and inflation in the near term, and poses considerable risks to the economic outlook over the medium term. In light of these developments, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent. The Committee expects to maintain this target range until it is confident that the economy has weathered recent events and is on track to achieve its maximum employment and price stability goals.

The Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook, including information related to public health, as well as global developments and muted inflation pressures, and will use its tools and act as appropriate to support the economy. In determining the timing and size of future adjustments to the stance of monetary policy, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its maximum employment objective and its symmetric 2 percent inflation objective. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.

To support the flow of credit to households and businesses, over coming months the Federal Reserve will increase its holdings of Treasury securities and agency residential and commercial mortgage-backed securities at least at the current pace to sustain smooth market functioning, thereby fostering effective transmission of monetary policy to broader financial conditions. In addition, the Open Market Desk will continue to offer large-scale overnight and term repurchase agreement operations. The Committee will closely monitor developments and is prepared to adjust its plans as appropriate.”

Voting for this action: Jerome H. Powell, John C. Williams, Michelle W. Bowman, Lael Brainard, Richard H. Clarida, Patrick Harker, Robert S. Kaplan, Neel Kashkari, Loretta J. Mester, and Randal K. Quarles.

Voting against this action: None.

Consistent with the Committee’s decision to leave the target range for the federal funds rate unchanged, the Board of Governors voted unanimously to leave the interest rates on required and excess reserve balances at 0.10 percent. The Board of Governors also voted unanimously to approve establishment of the primary credit rate at the existing level of 0.25 percent, effective July 30, 2020.

It was agreed that the next meeting of the Committee would be held on Tuesday–Wednesday, September 15–‍16, 2020. The meeting adjourned at 10:55 a.m. on July 29, 2020.

Notation Vote

By notation vote completed on June 30, 2020, the Committee unanimously approved the minutes of the Committee meeting held on June 9-10, 2020.

_______________________

James A. Clouse
secrétaire


1. The Federal Open Market Committee is referenced as the “FOMC” and the “Committee” in these minutes. Return to text

2. Attended through the discussion of economic developments and the outlook, and all of Wednesday’s session. Return to text

3. Attended through the discussion of the review of monetary policy strategy, tools, and communication practices. Return to text

4. Attended through the discussion of developments in financial markets and open market operations. Return to text

5. Attended the discussion of economic developments and the outlook. Return to text

6. Attended the discussion of developments in financial markets and open market operations. Return to text

7. Attended Tuesday’s session only. Return to text

8. The approved FIMA Desk Resolution, which updates the March 2020 resolution with a new expiration date, is available with other Committee organizational documents at https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rules_authorizations.htm. Return to text

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