La Réserve fédérale a besoin du pouvoir d'acheter des obligations d'entreprises


Le 6 mars 2020, le président de la Federal Reserve Bank de Boston, Eric Rosengren, a exhorté le Congrès à accorder à la Réserve fédérale le pouvoir d'acheter des obligations d'entreprises dans le cadre de ses opérations d'open market.1 Le 23 mars 2020, la Réserve fédérale a annoncé qu'elle achèterait jusqu'à 250 milliards de dollars d'obligations d'entreprises de première qualité afin de limiter la détérioration des conditions de financement des entreprises au milieu de la pandémie Covid-19.

Au cours des 17 jours qui ont suivi, les investisseurs avaient «volé» pour de l'argent et monté une course sur les fonds communs de placement du marché monétaire qui investissent dans du papier commercial (IOUs d'entreprise).2 En réponse, la Réserve fédérale a invoqué ses pouvoirs de prêt d'urgence, comme elle l'avait fait en 2008, pour acheter du papier commercial. Il a également repris sa souscription à la réémission de papiers arrivant à échéance, fixant un écart maximum sur les taux interbancaires. La réaction rapide de la Réserve fédérale a stabilisé le marché du papier commercial (où les entreprises financent les stocks et la masse salariale).3

Cependant, après que la Réserve fédérale a soutenu les fonds du marché monétaire, la course s'est poursuivie sur les fonds d'obligations d'entreprises.4 Les rachats nets des fonds communs de placement obligataires ont dépassé 5 milliards de dollars par jour à la mi-mars (figure 1). Pour faire face à ces rachats, les gestionnaires de fonds ont fait un dumping sur les obligations de sociétés.

Figure 1 Flux vers les fonds communs de placement d'obligations d'entreprises américaines (en milliards de dollars, semaine se terminant le jour indiqué)

La source: McCauley (2020) citant Investment Company Institute, Collins (2020).

De façon inquiétante, de nombreux fonds négociés en bourse d'obligations en sont venus à se négocier avec une forte décote par rapport à leur valeur liquidative (la valeur totale de ses avoirs individuels en obligations). Dans un marché tendu, les investisseurs avisés font plus confiance au prix des fonds négociés en bourse qu'aux prix des obligations individuelles souvent imputés. Les investisseurs ont donc vu les remises des fonds négociés en bourse comme des prédictions exploitables de la baisse des prix des obligations. Face à une dynamique aussi vicieuse sur leur principal marché de financement, de nombreuses entreprises ont fait appel aux banques en utilisant des lignes de crédit de secours dans un autre tiret pour obtenir de l'argent.5

À la suite d’un débat public sur l’achat d’obligations d’entreprise par la Réserve fédérale,6 l'annonce du 23 mars 2020 n'a pas été complètement une surprise. Pourtant, les prix des fonds négociés en bourse ont bondi. Le plus gros actif de cette classe, «LQD», a gagné 6,6% à l’ouverture de la négociation et 7,4% sur la journée.7 Les huit autres fonds négociés en bourse de bonne qualité que la Réserve fédérale a achetés ont également profité de gains nets sur une journée (tableau 1).8

Tableau 1 ETF d'obligations d'entreprises de qualité supérieure détenus par la Réserve fédérale, les 19 mai et 19 juin 2020

Sources: Réserve fédérale; Nouveau notre Bourse ARCA; Fidelity au 25 juin.

La réponse du marché à cette annonce de la Réserve fédérale est «en vrac» selon les normes de la réponse à la déclaration du président de la BCE Draghi, «tout ce qu'il faut». Le rendement du LQD de longue durée a baissé de 75 points de base, tandis que les fonds de durée plus courte du tableau 1 ont baissé d'environ 200 points de base (Haddad et al.2020), la Réserve fédérale se concentrant sur les obligations à moyen terme. Il a fallu les annonces de la BCE en juillet, août et septembre 2012 pour réduire à ce point les spreads de deux ans de l'Italie et de l'Espagne (Altavilla et al. 2014). La BCE a exclu l’éclatement de l’euro, la Réserve fédérale, une course prolongée sur le marché des obligations d’entreprises.9

Une caractéristique remarquable du gain de prix du 23 mars 2020 est qu'il a eu lieu sous forme de remises / primes de fonds négociés en bourse, plutôt que de valeurs liquidatives. Le prix «LQD» est passé de 5,7% d'une réduction de 2,8% le 20 mars 2020 à une prime de 2,9% le 23 mars. En comparaison, la valeur liquidative n'a progressé que de 1,4% (graphique 2).dix Pour les huit autres fonds que la Réserve fédérale achèterait, essentiellement toute l'action était dans la remise / prime. En fait, la Réserve fédérale a fait passer le «panneau d’affichage» du marché de «SELL» à «BUY».

Figure 2 L'annonce des obligations d'entreprises de la Fed le 23 mars augmente les primes des ETF plus que les VNI

Remarque: Voir le tableau 1 pour les noms des fonds.
La source: Refinitiv.

Ce n'est que dans les jours qui ont suivi le 23 mars 2020 que les spreads sur les obligations de sociétés de bonne qualité se sont considérablement réduits. Faria-e-Castro et coll. (2020) fournissent une analyse approfondie des transactions, constatant que les écarts de crédit ont baissé simultanément pour les obligations «pourri». De même, Kargar et al. (2020) montrent que les écarts de négociation se sont rétrécis pour les obligations de haute et de faible qualité après le 23 mars 2020. Même les obligations en dollars émises par des emprunteurs non américains se sont redressées.11 Par le biais de la substitution de portefeuille, le signal «d'achat» de la Réserve fédérale s'est largement répercuté sur le marché national des obligations indésirables de 1 billion de dollars, ainsi que sur le marché plus large des obligations en dollars d'émetteurs non américains.12

Dans un geste surprenant, le 9 avril 2020, la Réserve fédérale a annoncé qu'elle achèterait des obligations pourries dans des fonds négociés en bourse.13 Malgré la reprise antérieure des prix des obligations pourries et des écarts de négociation, les sept fonds négociés en bourse que la Réserve fédérale a finalement achetés ont gagné 5 à 7% à l'annonce (tableau 2). Les fonds négociés en bourse de bonne qualité ont également augmenté de manière substantielle (tableau 1). Plus de la moitié (soit 12,1% des 17,4%) du gain du prix de l’actif «LQD» entre son creux du 20 mai 2020 et la veille de l’achat d’actions par la Réserve fédérale juste après les deux annonces de la Réserve fédérale.

Tableau 2 ETF d'obligations d'entreprises de qualité spéculative détenus par la Réserve fédérale, les 19 mai et 19 juin 2020

Sources: Réserve fédérale; Nouveau notre Bourse ARCA; Fidelity au 25 juin.

Bien que le marché primaire des junk bond ait rouvert fin mars, l'annonce du 9 avril 2020 a fait grimper les émissions (graphique 3).14 Avec des revenus en baisse, des révisions à la baisse et des coussins de trésorerie minces, les émissions d'obligations indésirables n'ont pas établi de records comme les émissions de qualité supérieure.

figure 3 Emission de junk bond US par semaine, 2020 (en millions de dollars dans la semaine se terminant à la date indiquée)

La source: Refinitiv.

Dans un contexte anti-climax, la Réserve fédérale a en fait commencé à acheter des fonds négociés en bourse le 12 mai 2020, sept semaines après l'annonce. À la mi-juin, il est passé de l’achat de fonds commerciaux échangés à l’achat d’obligations individuelles, en utilisant un indice «rolled». Le début des achats effectifs a eu peu d'effet sur les prix (tableaux 1 et 2).15

Les achats ont diminué de façon inégale, passant de 300 millions de dollars par jour à zéro en juillet (figure 4).16 À ce moment-là, le marché était en bon état. Les émissions d'obligations d'entreprises au premier semestre 2020 avaient facilement battu tous les records.17 Les entreprises sont passées du «paiement» du financement de précaution à la prise de fonds bon marché de manière opportuniste.

Figure 4 Les achats d’ETF et d’obligations d’entreprise de la Fed (montant quotidien, semaine terminée à la date indiquée en millions de dollars)

La source: Réserve fédérale, «Facteurs affectant les soldes de réserves», communiqué H4.1; estimations de l'auteur.
Remarque: Achats représentés par le changement des avoirs. L'effet de l'ajout de 85% des actions du Trésor américain à Corporate Credit Facilities LLC est supprimé.

Plusieurs caractéristiques loin d'être idéales de la mise en œuvre des politiques découlent de l'inexpérience de la Réserve fédérale dans les opérations d'obligations de sociétés et de son contournement en termes d'utilisation de ses pouvoirs de prêt d'urgence. Premièrement, les achats de fonds négociés en bourse et les achats d'obligations ont suivi l'annonce du 23 mars 2020 de sept et onze semaines, pour de bonnes raisons. Deuxièmement, la Réserve fédérale a fait appel à une expertise externalisée, une filiale de Blackrock, afin d'exécuter la stratégie. Troisièmement, et c'est ce qui est le plus troublant, la Réserve fédérale a acheté l'obligation la moins bien notée en fonction de la capitalisation boursière. Beaucoup sont issus de transactions de private equity qui ont chargé les entreprises d'un maximum de dettes, malgré les avertissements de la Réserve fédérale. L'achat de junk bonds individuels aurait permis à la Réserve fédérale de ne pas acheter les obligations d'entreprises auxquelles elle avait averti les banques de ne pas prêter. Des opérations régulières sur les obligations d'entreprises auraient rendu cela possible.

Le Congrès devrait autoriser la Réserve fédérale à acheter et à vendre des obligations d'entreprises dans le cadre de ses opérations régulières d'open market aux côtés de titres du Trésor américain. La Réserve fédérale pourrait alors être en mesure d'effectuer ses opérations sans délai, sans externalisation et sans frictions entre ses rôles de supervision bancaire et de stabilisateur de marché. Les opérations de la Réserve fédérale doivent suivre l'évolution du marché: les grandes entreprises dépendent des marchés de capitaux pour le financement, pas des banques. Il vaut mieux faire cette transition avant la prochaine crise.

Références

Acharya, V et S Steffen (2020), «Le risque d'être un ange déchu et la course à l'argent des entreprises au milieu de COVID», Économie Covid dix.

Altavilla, C, D Giannone et M Lenza (2014), «Les effets financiers et macroéconomiques des annonces OMT», ECB Working Papers Series 1707.

Aramonte, S et F Avalos (2020), «La récente détresse sur les marchés des obligations d'entreprises: indices des ETF», Bulletin BIS 6, 14 avril.

Baba, N, R McCauley et S Ramaswamy (2010), «Fonds du marché monétaire en dollars américains et banques non américaines», Revue trimestrielle de la BRI, Mars 2009: 65-81.

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Bernanke, B et J Yellen (2020), «La Réserve fédérale doit réduire les dommages à long terme du coronavirus», Financial Times, 18 mars.

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Cheng, J, D Wessel et J Younger (2020), «Comment le COVID-19 a-t-il perturbé le marché de la dette du Trésor américain?», Brookings Institution, Hutchins Center Explains, 1er mai.

Chursin, J, J Rogers et T Marshella (2018), «La qualité du crédit LBO est faible, de mauvais augure pour le prochain ralentissement», Moody's Investor Service, Leveraged Finance – US: Tracking the plus grand private equity sponsors, 18 octobre.

Collins, S (2020), «Fund flows during Covid-19», présentation de l'Investment Company Institute, 27 mai.

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D’Amico, S, V Kurakula et S Lee (2020), «Impacts of the Fed Corporate Credit Facilities through the lens of ETFs and CDX», Federal Reserve Bank of Chicago Working Paper WP 2020-14, 17 mai.

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Fleming, M (2020), «La liquidité du marché du Trésor et la Réserve fédérale pendant la pandémie COVID-19», Liberty Street Economics 27 mai.

Hadad, V, A Moreira et T Muir (2020), «Quand la vente devient virale: perturbations des marchés de la dette dans la crise de la COVD-19 et la réponse de la Fed», NBER Working Paper no 27168, mai.

Kargar, M, B Lester, D Lindsay, S Liu, P-O Weill et D Zúñiga (2020), «Corporate bond liquidity during the Covid-19 Crise», NBER Working Paper n ° 27355, juin.

Li, L, Y Li, M Macchiavelli et X (A) Zhou (2020), «Runs on prime money funds during the COVID-19 crise», VoxEU.org, 14 juillet.

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Schrimpf, A, H S Shin et V Sushko (2020), «Spirales d'effet de levier et de marge sur les marchés obligataires pendant la crise de Covid-19», Bulletin BIS 2, 01 avril.

Singh, D (2020), «Mettre en œuvre les facilités de la Fed: aller à une vitesse maximale avec un maximum de soin», remarque devant les Money Marketeers de l'Université de New York, 17 avril.

Notes de fin

1 La suggestion de Rosengren selon laquelle le Trésor américain indemniserait la Fed contre les pertes des obligations d’entreprise est plus politique qu’économique puisque la Fed remet ses bénéfices au Trésor américain.

2 Voir Baba et al. 2020. Li et coll. 2020 soutiennent que la réforme des fonds du marché monétaire de la suspension temporaire des rachats (appelés «portes») a en fait accéléré la course.

3 Collins (2020) montre que la Fed a accordé moins de crédit pour stabiliser le papier commercial en 2020 qu'elle ne l'avait fait en 2008, bien qu'elle ait effectivement acheté tous les papiers commerciaux non bancaires en 2020 par rapport uniquement au papier commercial adossé à des actifs en 2008. La Fed a également repris ses printemps 2008 ouverture de la fenêtre d'escompte aux primary dealers alors que le marché du Trésor américain se détraquait. Voir Martin et McLaughlin 2020, Cheng et al. 2020, Fleming 2020, Schrimpf et al. 2020.

4 Aramonte et Avalos 2020 affirment que le soutien de la Fed en matière de fonds du marché monétaire a conduit les investisseurs avertis à se tourner vers eux à partir de fonds d’obligations d’entreprises de courte durée, accélérant la course.

5 Voir Acharya et Steffan 2020 et Banerjee et al. 2020.

6 Au moins un économiste l'avait prédit bien en vue (Norton 2020), et deux anciens présidents de la Fed l'avaient exhorté dans le Financial Times (Bernanke et Yellen 2020).

7 Haddad et al (2020) montrent que les mouvements intrajournaliers indiquent l’effet de l’annonce de la Fed avant l’ouverture du marché.

8 Pour une analyse d’un échantillon plus large d’ETF d’entreprise, voir D’Amico et al. 2020.

9 La réflexion des banquiers centraux du Comité sur le système financier mondial (2019, p 34) sur la promesse de la BCE d'acheter des obligations s'applique à l'annonce des obligations d'entreprise de la Fed: son «effet démesuré, et le moment critique auquel il s'est produit, point au rôle possible que la politique monétaire … peut jouer pour écarter des résultats défavorables auto-réalisateurs, du moins dans certaines circonstances ».

10 Le fait que le LQD et l'USIG affichent les meilleures performances de la valeur liquidative indique des gains de prix des obligations à plus longue échéance le 23 mars.

11 Le plus grand ETF des marchés émergents, VWO a baissé de 1% le 23 mars, mais a ensuite gagné 14,2% au cours des 3 jours suivants.

12 La BRI compte les obligations en dollars en circulation de non-résidents américains (autres que les banques), comme étant passées de 2,5 billions de dollars à la fin de 2008 à 6,3 billions de dollars à la fin de 2019 (https://stats.bis.org/statx/srs / table / e2? m = USD & f = pdf).

Le 22 mars, elle a également étendu les programmes de qualité d'investissement du 23 mars aux obligations d'émetteurs de qualité supérieure qui avaient depuis été déclassées – des «anges déchus» comme Ford.

14 Yum Brands of Kentucky Fried Chicken Fame a rouvert le marché des junk bond le 30 mars. «Alors que les émissions de qualité supérieure se sont redressées à un rythme soutenu après l'annonce de la Réserve fédérale en mars sur les facilités de financement du crédit aux entreprises, les émissions à haut rendement n'ont commencé à se redresser qu'après l'annonce d'avril visant à étendre les facilités pour inclure le soutien à certains« anges déchus »récents (…) et les fonds négociés en bourse à haut rendement »(Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale 2020).

15 Boyarchenko et coll. 2020 trouve peu d'effet sur les prix des obligations sous-jacentes achetées via des ETF après le 12 mai.

16 La hausse de la valeur du portefeuille au cours des dernières semaines illustrée dans la figure 4 reflète l'appréciation des prix.

17 Voir Boyarchenko et al. 2020 pour les effets de l'achat d'obligations d'entreprises par la Fed sur le marché primaire.

18 Singh 2020 décrit les protocoles et les contrôles qui ont mis du temps à être mis en place.

19 Voir Chursin et al 2018 pour une analyse de l'effet de levier élevé associé aux opérations de private equity et Board of Governors et al. 2013.

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