Leçons de la pandémie et réflexions sur Berkshire Hathaway – Berkshire Hathaway Inc. (NYSE: BRK.A)


L'article suivant tente de donner quelques réflexions sur les leçons sur la pandémie de coronavirus ainsi que sur la façon dont ces leçons sont souvent mieux illustrées par la façon dont Berkshire Hathaway (BRK.A) (BRK.B) est toujours géré. De plus, quelques réflexions sont proposées sur la valorisation relative de Berkshire Hathaway par rapport au S&P 500, pourquoi cette valorisation a le potentiel de se resserrer, et quelques réflexions sur la probabilité de Berkshire de réaliser une acquisition importante dans un avenir proche.

Il est préférable d'évaluer Berkshire Hathaway en examinant son pouvoir de rentabilité économique sous-jacent. À la fin de l'année dernière, ce multiple était de 14x, et le prix actuel par rapport aux bénéfices de l'année dernière représente un multiple de 11x. De toute évidence, les revenus de Berkshire vont être affectés, au moins temporairement, par la pandémie actuelle. Mais il ne semble pas que la société sera affectée plus sévèrement que l'activité typique du S&P 500. Au cours de la dernière décennie, le multiple relatif de Berkshire par rapport au S&P 500 a diminué (il a atteint en moyenne 73% et est actuellement de 60%). . Je crois que cela est en grande partie lié à l'excédent de trésorerie accumulé par l'entreprise. Le multiple relatif de Berkshire par rapport au S&P 500 étant à peu près égal à légèrement inférieur à la fin de l'année et les opportunités de déployer des liquidités dans diverses catégories de titres à revenu fixe, d'actions ordinaires et (potentiellement) d'actions privilégiées / de bons de souscription et d'acquisitions d'entreprises en propriété exclusive les chances semblent extrêmement élevées que la société surpasse les indices au cours des prochaines années.

"Surprise et choc"

Si vous n'avez pas lu ses livres, Peter Bernstein est un auteur qui vaut la peine de vous familiariser avec. L'un d'eux, Idées capitales: les origines improbables de Wall Street moderne fourni le nom sous lequel j'écris. En plus d'être auteur et historien financier, il a été gestionnaire de portefeuille pendant un certain temps et premier éditeur de Le Journal of Portfolio Management.

Bernstein a accordé une interview à Jason Zweig en 2004 pour Argent magazine et a déclaré cela en réponse à une question de savoir si les prix élevés du pétrole et une politique monétaire souple déclencheraient une inflation plus élevée:

Mais il y a une tendance – comme je l'ai suggéré en répondant à toutes vos questions – pour que les gens s'attendent à ce que le statu quo dure indéfiniment ou fournisse des signaux avancés pour changer les stratégies. Le monde ne fonctionne pas comme ça. La surprise et le choc sont endémiques au système, et les gens devraient toujours arranger leurs affaires pour qu'ils survivent à de tels événements. Ils finiront plus riches de cette façon que de se concentrer tout le temps sur l'enrichissement.

Tout au long de cette pandémie, beaucoup espèrent que nous retiendrons collectivement et individuellement de précieuses leçons et que nous finirons par devenir de meilleures personnes et communautés. Nous pouvons trouver des moyens extrêmement innovants pour éduquer les enfants que nous n'aurions jamais essayés autrement, les entreprises peuvent se rendre compte que le travail à distance n'est plus aussi maladroit qu'auparavant, et les hôpitaux et les systèmes de santé s'adaptent et évoluent sûrement et au moins de petites et peut-être de grandes manières, être définitivement modifiés.

Carte des cas de coronavirus

La carte du coronavirus, désormais presque omniprésente, montrant des cas dans le monde entier, via Johns Hopkins.

Si notre intelligence financière est améliorée de quelque manière que ce soit par la crise actuelle, nous l'espérons, c'est de la manière suggérée par les mots de Bernstein. Le coronavirus était totalement imprévisible. Cependant, il est parfaitement prévisible que certains événements se produisent toujours et viennent temporairement anéantir notre vision antérieure du monde.

La version Charlie Munger des mots de Peter Bernstein peut être: "L'argent n'est pas dans l'achat et la vente, mais dans l'attente." Sa gestion de The Daily Journal Corporation (NASDAQ: DJCO) à la fois avant et après la crise financière constitue l'une des grandes études de cas sur la préparation à la "surprise et au choc" et à "l'attente". Il est assez bien connu que Munger a acheté des millions de titres bancaires pour le compte du Daily Journal près de leurs plus bas de 2009. Mais sa capacité à faire ces achats a été rendue possible par des années d'économies d'argent et d'achat de bons du Trésor et des années d'apprentissage sur les entreprises et de compréhension de ce qu'il posséderait si l'occasion lui était présentée. Il a dit autant à un groupe d'investisseurs lors de l'assemblée annuelle 2017 du Daily Journal:

Si vous ne vous êtes pas préparé, vous n'aurez pas le courage de le saisir. Quand j'ai acheté tout ce stock du Daily Journal, un jour… je savais quelque chose sur Bank of America. J'ai vécu dans la culture, je connais les banquiers de Bank of America, je sais beaucoup de choses sur ce qui est bien et ce qui ne va pas. Je savais beaucoup de choses sur Wells Fargo. Je connaissais beaucoup la banque américaine …

… J'ai parlé de patience. Je lis Barron’s depuis cinquante ans. En cinquante ans, j’ai trouvé une opportunité d’investissement dans Barron’s, dont j’ai réalisé environ 80 millions de dollars sans risque. J'ai pris les 80 millions de dollars et les ai donnés à Li Lu, qui les a transformés en 400 ou 500 millions de dollars. Donc, j’ai gagné 400 ou 500 millions de dollars en lisant Barron’s pendant cinquante ans et en trouvant une idée. Maintenant, cela ne vous aide pas beaucoup, n'est-ce pas? Eh bien, je suis désolé, mais c'est comme ça que ça s'est vraiment passé.

L'école de l'investissement de valeur essaie de vous indiquer dans quelles entreprises sont dignes d'investir (c'est-à-dire celles qui ont des avantages concurrentiels durables ou des douves économiques) et comment dire quelles sont leurs valeurs intrinsèques afin que vous sachiez quel prix payer. Le problème de se perdre dans cette approche est qu'il est parfois facile d'ignorer à quel point les cours des actions des sociétés individuelles sont corrélés à court terme et à quel point cette corrélation augmente considérablement en cas de crise. L'indice de corrélation implicite CBOE S&P 500 est passé d'un peu plus de 50 au début du mois de mars à plus de 90 à son sommet il y a à peine une semaine. Les appels de panique et de marge produisent des ventes aveugles dans les moments de crise. Cela signifie que, en plus de savoir quels titres vous souhaitez acheter et ce que ces titres valent à peu près, vous devez également avoir la patience et le courage de constituer des réserves de liquidités pour pouvoir acheter en cas de besoin.

Mon premier investissement est venu quand j'étais encore au lycée. Sur la recommandation d'un conseiller financier, j'ai investi mes économies cumulatives d'environ 500 $ dans un fonds commun de placement technologique. C'était en février 2000. Le carnage qui a suivi m'a amené à prendre l'investissement au sérieux et à apprendre à gérer mes propres investissements. Lorsque la crise financière de 2008 a eu lieu, j'ai eu de la chance d'avoir vendu la majorité des placements en actions que j'avais parce que je voulais être prêt à acheter une maison d'ici quelques années.

Lorsque la pandémie a commencé à punir les marchés fin février, environ 30% de mon portefeuille était en espèces ou en ETF de trésorerie à court terme. Rétrospectivement, cela ne suffisait pas, et avec des marchés se négociant à des niveaux record, j'aurais dû faire preuve de plus de patience et être mieux préparé que moi. Pour compliquer encore les choses, j'ai commencé à mettre de l'argent au travail trop tôt – après que l'indice S&P 500 n'ait baissé que d'environ 15%.

Compensant quelque peu de ne pas avoir corrigé l'ampleur de la crise actuelle et de s'y préparer aussi soigneusement que je le devrais, je crois que j'ai pu acheter des entreprises de très haute qualité, soit par des ajouts aux participations actuelles ou de nouveaux postes, qui peuvent être la propriété des années à venir. Ces achats étaient composés de Berkshire Hathaway, Markel (MKL), Diageo (DEO), Exor (OTCPK: EXXRF), Graham Holdings Company (GHC), Alphabet (NASDAQ: GOOG) (NASDAQ: GOOGL), Exxon Mobil (XOM) , Marriott (MAR), General Dynamics (GD) et The Walt Disney Company (DIS).

L'une de ces sociétés, Berkshire Hathaway, est la Mecque de l'investissement de valeur depuis de nombreuses années. Tout comme les investisseurs renégocient leur façon de penser le marché boursier et investissent pendant une crise, de nombreux investisseurs de valeur renégocient également la façon dont ils apprécient cette entreprise. L'un des grands jeux auxquels les investisseurs jouent, "Qu'est-ce que Buffett achètera ensuite?", Semble également gagner en popularité dans des moments comme ceux-ci.

Pour le reste de cet article, je propose quelques réflexions sur ces deux fronts.

Valeur de Berkshire Hathaway

Il existe plusieurs modèles pour évaluer Berkshire Hathaway. À vrai dire, malgré de nombreux morceaux composant l'ensemble, aucun morceau de Berkshire Hathaway n'est terriblement difficile à comprendre.

De nombreux investisseurs utilisent le prix pour comptabiliser la valeur comme un indicateur approximatif de l'évaluation de Berkshire, un indicateur qui semblerait certainement démontrer que Berkshire est moins cher qu'il ne l'a été depuis longtemps.

GraphiqueDonnées par YCharts

Ces derniers temps, Berkshire s'est négocié entre 1,4 et 1,5 fois sa valeur comptable. Lorsque j'ai analysé l'entreprise, j'arrive généralement à une valeur intrinsèque comprise entre 1,6x et 1,7x. La différence dans ces évaluations de ~ 20% pourrait être la décote actuelle du conglomérat que le marché a mise sur les actions ou il se peut que le marché ne crédite pas entièrement la société de son excédent de trésorerie (plus de réflexions à ce sujet plus tard).

Il se négocie désormais à peu près également traînant valeur comptable.

Ce point a été souligné dans un récent tweet de Tobias Carlisle.

Beaucoup ont rapidement souligné que la valeur comptable de Berkshire avait considérablement diminué depuis la fin de l'année dernière, un point que Carlisle savait sans doute déjà lorsqu'il a tweeté la métrique afin de faire un commentaire général.

D'après mes calculs, la baisse de la valeur des investissements (dont une petite partie seulement est compensée par les bénéfices des entreprises) a mis les capitaux propres actuels à environ 372 milliards de dollars et le prix actuel de Berkshire à la valeur comptable à environ 1,17x.

Cependant, le rapport prix / valeur est limité dans son utilité. Ce qui devrait vraiment être important lors de l'analyse de Berkshire, c'est quel est son véritable pouvoir de gains sous-jacent. C'est là que les choses peuvent être quelque peu déroutantes. Les bénéfices déclarés de Berkshire sont pénalisés en ce sens que seuls les dividendes des investissements en actions ordinaires sont inclus, plutôt que le pouvoir de bénéfice sous-jacent de ces entreprises. De plus, Berkshire Hathaway déduit également de ses charges nettes d'amortissement du bénéfice découlant de la comptabilité d'acquisition. Le fait qu'il s'agisse ou non de véritables dépenses économiques dépend de l'épuisement ou non des actifs incorporels amortis (dans le cas de Berkshire, ils ne le sont pas massivement). Pour rendre le compte de résultat encore plus confus, les gains et les pertes non réalisés sur les investissements les traversent désormais directement.

Pour rendre le compte de résultat de Berkshire utile, quelques ajustements aux PCGR sont nécessaires. Je suggère de faire ces derniers:

  • Rajouter les bénéfices non répartis des entités détenues qui ne sont pas comptabilisées selon la méthode de la mise en équivalence
  • Rajouter les dépenses liées à l'amortissement des immobilisations incorporelles
  • Déduire tous les gains des investissements et des dérivés (ou rajouter des pertes)
  • Déduire une taxe hypothétique sur les bénéfices non répartis des entités détenues (le montant exact qui devrait être utilisé peut être débattu, mais indiqué ici est un taux de 10,5%, qui est le taux fédéral que Berkshire paierait si ces bénéfices non répartis avaient été versés sous forme de dividendes)
  • Déduire, pour 2017, l'avantage ponctuel d'une réduction des impôts différés en raison de la loi sur les réductions d'impôts et les emplois

En utilisant ces ajustements historiques, les données financières de Berkshire de 2010 à 2019 sont présentées dans le tableau suivant.

Berkshire Hathaway, Ajuster le compte de résultat, 2010-2019

Compte de résultat ajusté de Berkshire Hathaway, 2010-2019. Montants en millions, sauf les actions en circulation, le cours de l'action à la fin de l'exercice et le prix à la fin de l'exercice au bénéfice net ajusté. Source: auteur.

L'utilisation de cette approche implique que Berkshire a gagné environ 35 milliards de dollars l'année dernière et, à la fin de l'année, s'échangeait à 16 fois les bénéfices des douze mois précédents. Cette évaluation est presque identique à sa valorisation moyenne sur dix ans et semble bon marché par rapport au marché dans son ensemble.

Bien sûr, il y a encore quelques lacunes flagrantes lorsque l'on considère le prix au multiple de 16x ci-dessus. Le premier d'entre eux, que nous vivons aujourd'hui dans un monde économique très différent de celui de fin 2019, sera examiné plus tard. Mais, d'abord, qu'en est-il de tout l'argent que Berkshire a sur son bilan?

Combien d'argent est excédentaire?

Presque quiconque connaît vaguement Berkshire Hathaway sait qu'il est surcapitalisé et dispose d'une énorme trésorerie en pleine croissance. C'est presque une obsession. Les hausses et les baisses du stock indiquent toutes deux l'énorme quantité de liquidités au bilan comme base de leur argumentation. Mais combien d'argent Berkshire possède-t-il vraiment?

Eh bien, au 31 décembre 2019, le bilan consolidé de Berkshire indique environ 128 milliards de dollars de trésorerie et d'équivalents de trésorerie, y compris des bons du Trésor à courte durée. Pour aucune entreprise, l'intégralité de leurs réserves de trésorerie n'est vraiment excédentaire. Un certain montant est nécessaire simplement pour gérer l'entreprise. L'assurance étant une partie importante des activités de Berkshire, une certaine quantité de réserves liquides est nécessaire pour payer les sinistres, et un répartiteur d'actifs intelligent ne voudrait pas être obligé de liquider d'autres actifs simplement pour les payer.

Warren Buffett a déclaré dans le passé qu'il était à l'aise avec 20 milliards de dollars en espèces pour pouvoir toujours payer les réclamations d'assurance. Mais Buffett le dit depuis des années et certainement au fur et à mesure que le secteur de l'assurance se développe, il en va de même du tampon nécessaire pour garantir le règlement des sinistres.

Sempre Augustus a suggéré d'utiliser les paiements annuels en espèces des filiales d'assurance comme montant de trésorerie qui devrait toujours être retenu. Cela produit une estimation non scientifique des liquidités nécessaires dans les filiales d'assurance, mais satisfaisante. Soit dit en passant, ce nombre était autrefois de l'ordre de 20 milliards de dollars pour une période de temps, y compris la plupart du temps, Buffett a offert 20 milliards de dollars comme montant minimum de trésorerie qu'il aimerait avoir au bilan. Ce même nombre pour 2019 était d'environ 37 milliards de dollars.

Dans le même temps, les nombreuses filiales de Berkshire non assurées (en particulier certaines entreprises liées aux finances) ont besoin d'un montant minimum de liquidités pour fonctionner. Il est vrai qu'une partie de la trésorerie détenue par les filiales non assureuses peut être excédentaire et pourrait être immédiatement versée à la société de portefeuille sous forme de dividende ou être utilisée pour effectuer des acquisitions complémentaires, mais il n'y a aucun moyen de mesurer ce que cela représente. le montant est. Il est donc logique de classer le montant actuel de trésorerie détenu dans les filiales hors assurance comme n'étant pas excédentaire. À la fin de l'année 2019, ce montant s'élevait à plus de 22 milliards de dollars.

Comme indiqué ci-dessous, la trésorerie réellement excédentaire de Berkshire à l'aide de ce cadre à la fin de l'année était de près de 70 milliards de dollars, contre un creux de 11 milliards de dollars après la crise financière à la fin de 2011.

Berkshire Hathaway Excess Cash, 2010-2019

Berkshire Hathaway a estimé l'excédent de trésorerie, 2010-2019, et son multiple P / E économique par rapport au S&P 500. Les montants en dollars sont en millions. Source: auteur.

Certes, Berkshire Hathaway pourrait conclure une acquisition pour plus de 70 milliards de dollars si elle le souhaitait. Un financement relativement bon marché serait disponible pour financer une partie de l'opération et un petit nombre d'actions pourrait également être émis pour compléter la contrepartie totale. Mais, en considérant la valeur intrinsèque de Berkshire, c'est le montant qui peut être considéré comme vraiment excédentaire et donc pas nécessaire pour soutenir les revenus de ses assurances et d'autres entreprises.

Si une estimation approximative du bénéfice après impôt de cet excédent de trésorerie (en utilisant les taux moyens des bons du Trésor) est retirée du bénéfice ajusté précédemment calculé et que l'excédent de trésorerie est retiré de la capitalisation boursière de la société, le véritable P / E de Berkshire Hathaway peut être calculé. Ce «multiple P / E économique» était 14x à la fin de l'année dernière, ce qui était aussi le multiple moyen de la décennie précédente.

Le graphique ci-dessus comprend également le multiple du S&P 500, basé sur le bénéfice réel des douze mois précédents par rapport au niveau de l'indice de fin d'année. À la fin de l'année, le multiple de fin était de 23x, et la moyenne au cours de la dernière décennie a été de 20x.

Le Berkshire s'est alors échangé à 73% de la valeur relative du S&P 500 au cours de la décennie précédente et à 63% à la fin de l'année dernière. Quelques raisons de cette remise sont évidentes. La première est que, justifié ou non, Berkshire bénéficie désormais d'une remise de conglomérat sur le marché. Mais, deuxièmement, il semble plausible que le marché ne pense plus que Berkshire puisse investir de manière rentable la totalité de ses liquidités excédentaires et pénalise ainsi son évaluation. Cette hypothèse expliquerait certainement pourquoi la valorisation relative a diminué ces dernières années.

Pourtant, tant que quelque chose de vraiment stupide n'est pas fait avec les quelque 70 milliards de dollars de liquidités excédentaires, la société maintient son bilan, acheter des actions à 14 fois les bénéfices (un rendement de 7%) ne semble pas être une mauvaise proposition dans un monde (qui existait à la fin de l'année 2019) dans lequel la trésorerie à dix ans a rapporté 1,9%.

Comment, cependant, incorporons-nous les effets des coronavirus dans notre évaluation de Berkshire Hathaway? Eh bien, nous ne pouvons pas le faire d'une manière précise. Tout comme pour déterminer si le marché boursier dans son ensemble a suffisamment baissé pour le rendre attractif, ce n'est pas quelque chose qui peut être mesuré avec précision.

Voici ce que l'on peut dire. La valeur de marché de Berkshire aujourd'hui mesurée par rapport aux bénéfices de 2019, de la même manière qu'un multiple de 14x a été calculé à la fin de 2019, produirait aujourd'hui un multiple de 11x. Le S&P 500 évalué par rapport aux bénéfices réels de 2019 est multiplié par 18 contre 23 fois à la fin de 2019. L'évaluation relative de 63% que Berkshire Hathaway a négociée à la fin de l'année est maintenant de 60%. En gros, la valorisation relative de Berkshire Hathaway n'a pas beaucoup bougé, mais elle est légèrement moins chère maintenant qu'elle ne l'était avant la pandémie lorsque le S&P 500 est considéré comme le coût d'opportunité d'un investissement dans Berkshire.

Compte tenu de la composition des activités de Berkshire, est-ce que cela a du sens? Pour un excellent aperçu qualitatif des activités de Berkshire et de la façon dont elles pourraient être affectées par la situation économique actuelle, «Berkshire Hathaway et le Coronavirus Crash» de The Rational Walk est une excellente lecture. De manière générale, les filiales d'assurance (au moins en ce qui concerne la souscription) et les services publics vont faire mieux que les grandes entreprises moyennes, bien que de nombreuses autres filiales feraient pire et que les revenus de placement sur les soldes de trésorerie diminueront de près de 2 milliards de dollars par rapport à la baisse taux d'intérêt. Le portefeuille d'actions, du moins tel qu'il existait il y a quelques mois, a également connu une situation pire que le S&P 500 en raison de sa concentration dans les institutions financières. Mais il semble probable que même si Berkshire Hathaway va être gravement touché par la pandémie actuelle et la fermeture économique, probablement pas plus que la grande entreprise moyenne aux États-Unis. La conclusion de The Rational Walk est:

Berkshire est positionné ainsi que toute entreprise pourrait être confrontée à ce type de choc exogène au système. Alors que la survie de l'entreprise n'est pas en cause, la valeur intrinsèque à long terme de l'entreprise est certainement en cause car nous pourrions être aux premiers stades d'une dépression économique. Si cela se produit, la valeur à long terme de presque toutes les entreprises du pays sera compromise.

On peut donc penser que Berkshire est devenu un peu plus attractif que le S&P 500 au cours des derniers mois et qu'il était déjà relativement attractif avant le bouleversement du marché. Il est probablement incorrect de penser que Berkshire Hathaway se négocie actuellement à 11 fois ses bénéfices, mais si la fermeture actuelle est brève et que la reprise économique est rapide, il est possible que Berkshire retrouve relativement rapidement son pouvoir de bénéfices précédent.

La question de l'acquisition

Chaque jour qui passe maintenant, les gens se demandent quand Berkshire Hathaway annoncera une acquisition quelconque, surtout à la lumière du fait que l'excédent de trésorerie que la société détient a probablement pesé sur son évaluation.

La société a probablement mis de l'argent au travail au cours du dernier mois, mais jusqu'à présent, elle a été uniquement destinée à racheter des actions et, le cas échéant, sur les marchés publics.

Le volume d'actions «B» négociées au cours du mois dernier a été de 3 à 4 fois supérieur à ~ 3 millions d'actions par jour qui ont été négociées précédemment.

GraphiqueDonnées par YCharts

Cela signifie sans doute que Berkshire pourrait racheter 3x ou 4x le nombre d'actions qu'elle était auparavant sans influencer le prix de l'action. Jusqu'à présent, cependant, ce niveau de volume des échanges n'a pas persisté pendant une longue période et n'a peut-être fourni qu'une occasion de déployer quelques milliards de dollars de plus que ce qui aurait été dépensé autrement.

Il y a également de fortes chances que Berkshire ait été un acheteur net de titres au cours des dernières semaines, mais dans quels titres et à quels niveaux tout le monde peut le deviner.

Alors, pourquoi Berkshire n'a-t-il pas annoncé l'acquisition d'une autre société dans son intégralité? L'une des raisons est que, même si elle semble plus longue, cela ne fait qu'un mois que la situation économique a commencé à se détériorer et il faut du temps pour qu'une acquisition se concrétise. Buffett attend également généralement d'être approché par d'autres qui souhaitent vendre plutôt que d'approcher d'autres et il faut un certain temps avant que les vendeurs potentiels soient psychologiquement prêts à accepter des prix inférieurs à ceux qu'ils auraient reçus il y a peu de temps.

Pour illustrer ce fait, écoutez la récente interview de CNBC avec le PDG de Marriott, Arne Sorenson. Sorenson déclare que le chiffre d'affaires mondial est en baisse de 75% et s'approche d'une baisse de 90% aux États-Unis pour l'hôtellerie. Mais, à la fin de l'interview, lorsqu'on lui a demandé si l'environnement actuel sera un catalyseur pour les acquisitions dans le secteur hôtelier, il dit que précisément parce que le marché a fait baisser les prix des actifs de manière si spectaculaire, personne ne voudrait être vendeur à moins il y a un "élément de désespoir".

Il semble probable que l'observation que Sorenson fait pour le secteur hôtelier est également vraie pour la plupart des secteurs de l'économie, d'autant plus que peu d'entre eux sont aussi durement touchés que les hôtels. Presque tout le monde pense que la perturbation sera de courte durée et ne veut probablement pas qu'on se souvienne de sa vente à Buffett.

Cela peut prendre une crise plus profonde et plus longue pour que le téléphone de Buffett commence vraiment à sonner. Si tel était le cas, toutefois, cela n'empêcherait pas de négocier dans l'intervalle des actions structurées pendant la crise financière pour les actions privilégiées et les bons de souscription en échange d'un financement pour les entreprises qui en ont besoin. Ce financement peut évidemment être assez cher et il semble naturel que de nombreuses entreprises attendaient les détails précis de la récente législation de relance, qui prévoyait un allégement pour certaines sociétés, avant de se tourner vers d'autres options. De nombreuses entreprises ont également pu accéder aux marchés de la dette, bien qu'à des écarts plus larges avec les bons du Trésor qu'auparavant.

En outre, il est extrêmement improbable que bon nombre des sociétés dans lesquelles Berkshire détient des positions de propriété importantes, telles que les compagnies aériennes et les banques, soient détenues à 100% par Berkshire. Dans le cas des banques, la réglementation gouvernementale l'empêcherait directement. Mais Buffett a montré une énorme réticence lorsqu'on lui a demandé s'il serait propriétaire d'une compagnie aérienne. L'achat de Delta (DAL), par exemple, ne serait probablement pas autorisé en raison de la forte participation de Berkshire dans American Express (AXP), partenaire de Delta dans son programme de cartes de crédit. Pour d'autres raisons réglementaires, Buffett a déclaré qu'il ne souhaite pas détenir plus de 15% d'une compagnie aérienne. Cela coupe une voie vers une grande acquisition – l'acquisition dans son ensemble d'une entreprise dans laquelle Berkshire détient déjà une participation minoritaire – que Berkshire a abandonné immédiatement après la crise financière en rachetant Burlington Northern.

Tout cela ne veut pas dire que les opportunités ne se présenteront pas à temps. Mais cela signifie qu'il existe de très bonnes raisons pour lesquelles aucune acquisition à grande échelle n'a été annoncée en si peu de temps et pourquoi, dans l'intervalle, racheter autant d'actions que possible et être un acheteur net d'actions ordinaires peut s'avérer être Les meilleures options de Berkshire pour déployer des capitaux au milieu de la crise actuelle.

Valeur permanente

L'auteur Charles Bukowski a dit avec humour à propos de l'alcool,

"Si quelque chose de mauvais se produit, vous buvez pour essayer d'oublier; si quelque chose de bien se produit, vous buvez pour célébrer; et si rien ne se produit, vous buvez pour que quelque chose se produise."

Il semble parfois que c'est ainsi que les autres doivent considérer la manière dont une certaine souche de valeur des investisseurs parle de Berkshire Hathaway. Lorsque le marché est en hausse, vous l'achetez parce que si le marché baisse, Berkshire baissera moins; si le marché est en baisse, vous l'achetez parce que l'excédent de trésorerie peut être déployé; et si le marché ne fait rien, vous l'achetez parce qu'il semble toujours moins cher que tout le reste.

Cette caricature contient une part de vérité. Mais, en réalité, l'attrait à long terme pour Berkshire Hathaway est que, même si l'incroyable croissance qu'elle a connue une fois ne peut pas être reproduite, il est très peu probable que l'entreprise fasse quelque chose de significatif – que ce soit dans une période de cours des actions élevés ou dans des conditions de crise – qui dégrade sérieusement la valeur de l'entreprise. Il est conçu pour offrir l'essentiel de la hausse d'un marché en hausse et limiter significativement la baisse. Jusqu'à présent, cela n'a pas joué car Berkshire est en baisse presque autant que le S&P 500 ces dernières semaines. Mais ce n'est pas aussi clair que la valeur économique du Berkshire s'est autant détériorée. La valorisation de la société était déjà relativement attrayante et l'une des principales raisons de cette sous-évaluation (trésorerie excédentaire) pourrait se résoudre même si cette résolution prend plus de temps que certains le souhaiteraient.

Pour terminer la façon dont nous avons commencé, il convient de répéter les mots de Peter Bernstein:

La surprise et le choc sont endémiques au système, et les gens devraient toujours arranger leurs affaires pour qu'ils survivent à de tels événements. Ils finiront plus riches de cette façon que de se concentrer tout le temps sur l'enrichissement.

C'est une leçon que beaucoup devront apprendre et réapprendre à chaque crise qui passe. Mais c'est une leçon qui fait partie de la culture du Berkshire depuis sa création.

Il a peut-être 89 ans, mais il ne semble pas si mal en ce moment de posséder une entreprise à une évaluation plus que raisonnable qui inclut l'un des grands investisseurs mondiaux ayant accès à des milliards de dollars de liquidités excédentaires à un moment où les prix des actifs ont chuté de façon spectaculaire.

Divulgation: Je suis / nous sommes longtemps BRK.B. J'ai écrit cet article moi-même et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation commerciale avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire: En plus de BRK.B, je suis actuellement long MKL, DEO, EXXRF, GHC, GOOG, XOM, MAR, GD et DIS.

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